Re: aby patrzeć pewnie w przyszłość należy znać przeszłość
: wt wrz 03, 2013 10:25 am
Zmiana trendu w stopach procentowych
wszystko się zmienia...
Ze stopami procentowymi nie ma żartów... Przynajmniej z niektórymi...
Stopy procentowe dzielą się na krótkoterminowe, długoterminowe i wszystko pomiędzy... Stopy krótkoterminowe ustala FED, a u nas RPP, i z nimi to akurat żarty są możliwe. Niektórzy twierdzą nawet że całe to ustalanie stóp krótkoterminowych jest żartem... No bo kto wie w końcu lepiej jakie stopy byłyby optymalne, Mr. Market czy Mr. Bernanke? Mr. Market oczywiście! Ale powiedziano mu aby się zamknął bo będzie je ustalał i tak Mr. Bernanke. A bardziej ogólnie – ustala je odpowiedni organ bankierów centralnych (niekoniecznie mózg...). Organ może zmienić stopy krótkoterminowe jak się mu podoba, z efektem natychmiastowym, poprzez ingerencję w system bankowy. Banki preferencje organu ustalającego te stopy przejmują i przenoszą następnie automatycznie na klientów, oferując im odpowiednio tańsze czy odpowiednio droższe pożyczki. Krótko – bank centralny ustala cenę kredytu krótkoterminowego.
Innym zupełnie zwierzem są stopy długoterminowe – kredytu na 102030 lat. Te docelowo ustala rynek, w swojej kolektywnej mądrości (?) milionów uczestników podejmujących codziennie miliardy decyzji. Weźmy typową długoterminową stopę procentową jaką jest rentowność 10letniej obligacji państwowej, często spotykany „benchmark”. Państwo emituje tę obligację przy jakiejś tam obowiązującej stopie krótkoterminowej i ustala jakąśtam jej bieżącą rentowność tak aby ją móc sprzedać „rynkom finansowym”. I rentowność tej obligacji zaczyna następnie „płynąć” z tymi rynkami. Obligacja regularnie generuje posiadaczowi co roku ileś tam gotówki, ciągle tyle samo. Stanowi to dochód bieżący inwestora.
Efektywna wartość tego dochodu zmienia się jednak wraz z aktualnymi warunkami w gospodarce. Nie można jednoznacznie powiedzieć czy dochód ten jest mały czy duży. Zależy to od percepcji! W aktualnym otoczeniu niskich stóp procentowych, jak powiedzmy 3%, generująca materialnie wyższy dochód z odsetek obligacja długoterminowa będzie uważana za „cenną”. Inwestorzy będą skłonni ją nabyć po cenie wyższej niż jej nominalna wartość 100 zł ponieważ generuje więcej dochodu niż te 100 zł włożone na doraźny depozyt w banku. Jej wyższa wartość doprowadzi więc do niższej rentowności. Innymi słowy – długoterminowe stopy procentowe będą miały tendencję opadającą.
Może też być odwrotnie. Załóżmy że ta sama obligacja generuje ten sam dochód nominalnie, ale ogólne perspektywy kraju się pogarszają. Na przykład rząd skopał gospodarkę: jest niski wzrost, bezrobocie, młodzi wyjeżdżają, wpływy podatkowe maleją. Socjał zwiększa wydatki, deficyty nieubłaganie rosną, waluta słabnie.. Źle się dzieje. Rząd zamiast reperować gospodarkę jedynie coraz głębiej zapożycza kraj i zajmuje się bzdetami typu legalizacji związków partnerskich lisów z drobiem. Ale chwileczkę... Mamy ciągle tę samą obligację która mówi że rząd musi ją o określonej dacie wykupić i, w domyśle, zrobić to w walucie o tej samej sile nabywczej w której ją wydał. A tymczasem widzimy że waluta ta słabnie a zatem perspektywy słabną że to co nam rząd na mecie wypłaci będzie dostatecznie atrakcyjne. A ponieważ dług państwa rośnie to może w ogóle nam nic nie wypłaci? Kto to wie... Normalnie szansa na to duża nie jest, ale wszystko odbywa się w małych kroczkach. Pozbywamy się zatem tej obligacji!
Kupuje ją kolejny inwestor który widzi to samo co my ale z nieco odmiennej perspektywy. Obligację owszem, kupi, ale widząc w perspektywie większe ryzyko zażąda nieco niższej ceny. Ergo nieco wyższej rentowności tego samego papieru. A zatem długoterminowe stopy procentowe wzrosną o ząbek.
Tak to mniej więcej, dosyć łopatologicznie, działa. Wiele czynników gra tutaj role dodatkowe, jedne przelotne, inne długofalowe. Przelotną rolą może być chwilowo silniejszy dolar bo Ameryka znowu gdzieś wywołała burdę i świat „ucieka do bezpiecznego dolara”... Ludzie więc wykupują obligacje amerykańskie których wartość w ich walucie wzrasta, porzucając obligacje krajów wschodzących (jak obecnie). Po wojnie powraca świadomość że Ameryka jest dalej bankrutem, i nawet większym niż była wcześniej. Długi są większe i dalej rosną, dolar spada ponownie, a wraz z nim popyt na „bezpieczne” obligacje długoterminowe, itd.
USA. Na długoterminowe stopy procentowe od strony technicznej można spojrzeć jako cykl sekularny trwający typowo kilka dekad, na który nakładają się krótsze cykle ekonomiczne (od recesji do recesji). Mamy więc coś w rodzaju „sinusoidy”, opadającej lub wzrastającej w bardzo długich interwałach. Powojenna historia ekonomiczna poprzeplatana jest okresami wysokich i niskich długoterminowych stóp procentowych. Ostatni okres wysokich stóp procentowych (dolara, a przez jego status waluty rezerwowej także gdzie indziej) mieliśmy w latach 70tych ub. wieku.
Był to czas wysokiej inflacji, słabego dolara i generalnie gospodarczej degrengolady w USA po przegranej burdzie w Wietnamie, odejściu od złota i szokach naftowych. W szczycie tej degrengolady stopy procentowe były wówczas w wysokich liczbach dwucyfrowych. Pochodną stóp długoterminowych jest na przykład oprocentowanie pożyczek hipotecznych które, pamiętam to dobrze, było dwucyfrowe jeszcze pod koniec lat 80tych.
Tym niemniej, po „wojnie” wydanej inflacji przez szefa FEDu Volckera, trend w długoterminowych stopach procentowych w Ameryce się zmienił. W połowie lat 80tych stopy długoterminowe w Ameryce zaczęły spadać i spadały, spadały, spadały bez końca. Rozpad komunizmu i „dywidenda pokojowa” trend ten jeszcze wzmocniły.
Ilustruje to diagram u dołu (źródło: tradingeconomics.com) który przedstawia trend w długoterminowych stopach procentowych (10y Treasuries) w USA od 1980. Widzimy na nim zasadniczo wyraźny, prawie liniowy trend spadkowy. Długoterminowe stopy procentowe zaczynały od 16% w latach 80tych XX wieku i spadały, lekko licząc, nieprzerwanie przez ponad 30 lat! Swoje minimum poniżej 2% osiągnęły dopiero dopiero w I poł. 2013. Obligacje przez cały ten czas zasadniczo wzrastały w wartości i były dobrą inwestycją, pomijając efekty spadku wartości dolara.
Polska. Podobny trend, na innych jednak uwarunkowaniach, mieliśmy też w Polsce. Tu po hiperinflacji Meissnera i bezhołowiu pierwszych lat „transformacji systemowej” mieliśmy również długi okres spadających długoterminowych stóp procentowych. (diagram u dołu, dane od 1999)
Stopy które zasadniczo sięgnęły 14% w rejonie przełomu wieku spadły naprzód ostro, być może w antycypacji rychłego akcesu kraju do EU a potem do strefy euro. Z akcesu do strefy euro na szczęście nic nie wyszło. Kryzys 2008 własna waluta pozwoliła nam zamortyzować, a stopy długo stabilnie oscylowały wokół 6%. Następnie znowu zaznaczył się spadek , kulminujący się w tym roku na poziomie około 3%.
Zwróćmy uwagę że na obu wykresach powyżej długoterminowe stopy procentowe notują przy końcu wyraźny skok w górę.
Istota stóp długoterminowych
Długoterminowe stopy procentowe są ważne ponieważ stanowią one zasadniczo cenę kredytu i układ odniesienia dla wielu innych stóp i współczynników. Spadające stopy długoterminowe są generalnie korzystne na gospodarki i sprzyjają aprecjacji zarówno obligacji jak i akcji. Od czasu do czasu jednak wahadło wychyli się zbyt daleko i długoterminowe stopy zaczynają na powrót rosnąć.
Trudno jest wskazać jedną konkretną przyczynę tego; jest to zwykle nałożenie się kilku trendów. Długotrwały okres niskich stóp procentowych działa demoralizująco na ludzi, firmy i rządy. Kredyt który dawniej służył produktywnym inwestycjom w przypadku gdy jest zbyt tani w znacznym stopniu stymuluje zachowania spekulacyjne. Podmioty mają tendencję do życia ponad stan, dokonywania chybionych inwestycji, zaniedbywania zasad dobrego gospodarowania.
W pewnym momencie nagromadzone ekscesy, piętrzące się długi i deficyty prowadzą do końca „starych, dobrych” czasów i wymuszają rodzaj sanacji. Z uwagi na sekularny charakter tych zjawisk często dochodzi również do zmian politycznych i społecznych które towarzyszą zmianie trendu.
Manipulacja stóp przez rząd
Jak podkreśliliśmy wcześniej, rząd czy bank centralny ma bezpośredni wpływ jedynie na stopy procentowe krótkoterminowe, nie długoterminowe. Podwyższa więc je lub obniża, mając jedynie nadzieję że zmienione stopy procentowe na początku spektrum „przeniosą się” progresywnie w dalsze rejony. Obrazuje to tzw yield curve, na której odłożone są rentowności wszystkich papierów dłużnych porównywalnej jakości w funkcji maturity, czyli czasu trwania obligacji. Yield curve jest normalnie pozytywnie nachylona co oznacza że im krótsze stopy tym niższe bo z pożyczeniem komuś na dłużej łączy się na ogół większe ryzyko niż na krócej.
Podwyższenie przez bank centralny stóp krótkoterminowych pociąga wówczas, jak na sznurku, resztę yield curve w górę widoczne na rysunku czerwone punkty przesuwają się w tym samym kierunku.
W innych wypadkach natomiast może to nie działać. Bank może sobie wtedy stopy krótkoterminowe podwyższać jak chce ale długoterminowe nie reagują, robiąc czasami coś zupełnie innego lub pozostając w miejscu.
Złośliwi mówią wówczas że bank centralny próbuje „popychać za sznurek”. Jak wiadomo, za sznurek można coś pociągnąć, ale nie można popchnąć.
Zasadniczo możemy powiedzieć że zdolność banku centralnego do wpływania na dłuższe stopy procentowe drogą zmiany stóp krótkoterminowych zanika w miarę wzrostu maturity. Przykładowo, zdolność FEDu manipulowania rentownością obligacji 30letnich używając konwencjonalnych metod jest w przeciągu długiego okresu czasu mocno ograniczona.
Ale co z użyciem metod mniej konwencjonalnych? Interesujące pytanie jakie się tu nasuwa jest takie – czy ten moment sekularnego przejścia od malejących do rosnących długoterminowych stóp procentowych może zostać przez FED na pewien czas „oszukany”, czy odłożony w czasie? Otóż sądzimy że miało to miejsce właśnie w kryzysie 2008 i czego ostatnim dzwonkiem są obecne quantitative easings, a w Europie OMT itp. Owszem, wydaje się że Ben Bernanke oszukał ekonomię! Kryzys 2008 był naturalnym punktem zwrotnym. Miejscem w którym należało przyjąć cios „na klatę”, pozwolić bankrutom zbankrutować, wyczyścić stajnię Augiasza i wprowadzić do niej nowe konie. Zacisnąć pasa – oczywiście, nie ma innego wyjścia. Zbankrutować? cóż, nie wynaleziono niczego lepszego. Bankructwo jest dla zdrowego kapitalizmu równie niezbędne co mrówki dla lasu – usuwa rozkładającą się padlinę.
Nic z tych rzeczy jednak się nie stało bo kontrolująca Amerykę bankowa koteria potrzebowała zerowych stóp procentowych aby wykaraskać się z problemów. Greenspan a potem Bernanke obrabowali więc Amerykanów i wpompowali w bankową padlinę góry pieniędzy podatnika. Pozwoliło to jej rozpocząć nowe życie. Bernanke serią QE pompuje zresztą nadal olbrzymie ilości poczętego z powietrza pieniądza za który
FED kupuje teraz amerykańskie obligacje federalne. Jednym z celów tego jest czasowa supresja ich rentowności a zatem utrzymywanie długoterminowych stóp procentowych przez pewien czas na sztucznie niskim poziomie.
Mechanizm tego jest jasny. Widząc sytuację w USA, rosnące deficyty i wysoki dług, myślący inwestor kupując obligację zażądałby niższej ceny premiującej wyższe ryzyko które podejmuje. Rentowność obligacji, a co za tym idzie długoterminowe stopy procentowe, skoczyłyby wtedy o ząbek w górę. Ale jeżeli obok niego w rynku jest olbrzymi gracz z nieograniczonym portfelem – jak FED – który wykupuje wszystko jak leci po obecnych cenach mechanizm ten nie działa. Celem QE jest utrzymywanie (znowu, czasowe tak długo jak się da) sztucznie niskiego oprocentowania obligacji poniżej tempa wzrostu PKB, co pozwala zredukować współczynnik długu do PKB, wynoszący obecnie ok. 105%. Innym celem tej polityki jest to że Ameryka po prostu mogłaby nie wydolić z obsługą swojego długu gdyby jego rentowność znacznie wzrosła.
Utrzymywanie sztucznie niskich stóp procentowych odbywa się kosztem milionów inwestorów na całym świecie polegających na stałym dochodzie z obligacji, w tym wszelkiego autoramentu planów emerytalnych. Kapitał jest przez niskie stopy aktywnie zniechęcany do siedzenia w obligacjach długoterminowych i z konieczności zmuszony jest do szukania lepszych zwrotów w aktywach bardziej ryzykownych, takich jak akcje. Rosnące dzięki temu (również sztucznie, IMO) rynki equity obecnie są tego przejawem.
Koniec manipulacji QE
Gdy teraz na tle takiej sytuacji wychodzi Ben Bernanke i zaczyna mruczeć pod wąsem o możliwym końcu nienaturalnego w końcu stimulansa jakim są QE (słynny początek „tapering” speech) to na rynkach dochodzi do małej paniki. Wszyscy ci którzy przyssali się do tego układu widząc że koniec sztucznie nisko utrzymywanych stóp procentowych jest blisko ruszyli do wyjścia. Reakcja rynków, uzależnionych w międzyczasie od taniego kapitału jak od heroiny, była paniczna. Próbny balon Bernanke spowodował gwałtowne osłabienie obligacji, ze stopami długoterminowymi w USA eksplodującymi, w porównaniu do wieloletnich minimów wcześniej w tym roku, o ok 70% (obok).
Na rynkach obligacji to prawdziwa rewolucja! Ten skok, dobrze widoczny na obu grafikach 10latek, jest bardzo ostry. Naszym zdaniem jest to zwiastun ostatecznego, trwałego odwrócenia trendu! Wskazuje na to „bottoming pattern” na wykresach oraz fakt że nie doszło jeszcze w zasadzie do niczego, nawet ograniczenia skupu obligacji przez FED. Jedynie słowa... Faktem jest jednak że stopy procentowe w rzeczywistości nie mają dokąd iść jak tylko w górę, choć FED jeszcze przez pewien czas może rzecz odwlekać.
Konkluzja
Puentą tego kawałka jest ostrzeżenie że najprawdopodobniej, po kilku latach odkładania, przedłużania i prestidigitacji, zbliżamy się do sekularnej zmiany trendu długoterminowych stóp procentowych z malejącego na rosnący. Podkreślamy wagę tego ponieważ ta sekularna zmiana trendu zdeterminuje realia ekonomiczne i inwestycyjne na długi czas.
Oznacza to na przykład że długi okres nieustannie drożejących obligacji rządowych (rentowność maleje, obligacja staje się droższa) dobiega kresu. To dzięki temu polskie OFE mogły chwalić się „dobrymi” wynikami – bo 2/3 wkładów siedzi tam przecież w obligacjach rządowych którymi „zarządzać” mogłaby krowa na łące. W dobie rosnących stóp procentowych natomiast zwroty z obligacji będą znacznie skromniejsze, ich wartość będzie miała tendencję malejącą. Oznacza to też koniec okresu stale taniejącego kredytu. Pozwalało to coraz większej ilości ludzi zakupić coraz więcej coraz droższych rzeczy (których coraz mniej potrzebowali, ale nie psujmy nastroju). W szczególności Modalski z ulicy mógł nabyć mieszkanie na tani kredyt. Widząc że Modalskiego na to stać deweloperzy odpowiednio podwyższyli ceny domów i mieszkań, nakręcając z kolei PKB. Teraz dynamika ta znacznie się osłabiać, prawdopodobnie wzmagając presję na ceny nieruchomości.
Gwarancji że minima długoterminowych stóp procentowych mamy już za sobą oczywiście nie ma ale wiele na to wskazuje. Tak czy inaczej sekularna tranzycja o której mówimy wydaje się wisieć w powietrzu. Jeszcze być może na chwile lub dwie uda się ją odroczyć, jeszcze może wojna Obamy w Syrii na przykład pozwoli to przesunąć trochę dalej. Ale początek zakręcania śruby musi kiedyś nadejść i owszem, będzie prowadził do znacznych dyslokacji i turbulencji. Przejście siłą rzeczy będzie musiało być powolne ponieważ Ameryka i wiele innych krajów może nie być w stanie obsłużyć swojego długu przy stopach dużo wyższych niż (super niskie) obecnie. Ale nawet z poprawką na to, jak rynki to odbiorą? Czy uda się zachować minimum spokoju?
Osobiście w to wątpimy. Czas na uporządkowaną transformację z modicum komfortu był dawno temu i przeminął. Wydaje się zresztą, i to jest główny punkt tego artykułu, że rynki mają dość bernankowego kluczenia i odkładania. Same wydają się obecnie przejmować inicjatywę widoczną w szybko rosnących stopach długoterminowych, co wyraźnie zaskoczyło FED. Jak wcześniej widzieliśmy, stopy długoterminowe w ostatecznym rozrachunku ustalają rynki. Na krótko udawało się Bernanke je trochę oszukać. Ale wydaje się że rynki zawyrokowały że czas jest zabrać się na serio do roboty.
©2007-2013 TwoNuggets AG. All rights reserved. T e r ms & Condit i on s redakcja: cynik9@twonuggets.c om
wszystko się zmienia...
Ze stopami procentowymi nie ma żartów... Przynajmniej z niektórymi...
Stopy procentowe dzielą się na krótkoterminowe, długoterminowe i wszystko pomiędzy... Stopy krótkoterminowe ustala FED, a u nas RPP, i z nimi to akurat żarty są możliwe. Niektórzy twierdzą nawet że całe to ustalanie stóp krótkoterminowych jest żartem... No bo kto wie w końcu lepiej jakie stopy byłyby optymalne, Mr. Market czy Mr. Bernanke? Mr. Market oczywiście! Ale powiedziano mu aby się zamknął bo będzie je ustalał i tak Mr. Bernanke. A bardziej ogólnie – ustala je odpowiedni organ bankierów centralnych (niekoniecznie mózg...). Organ może zmienić stopy krótkoterminowe jak się mu podoba, z efektem natychmiastowym, poprzez ingerencję w system bankowy. Banki preferencje organu ustalającego te stopy przejmują i przenoszą następnie automatycznie na klientów, oferując im odpowiednio tańsze czy odpowiednio droższe pożyczki. Krótko – bank centralny ustala cenę kredytu krótkoterminowego.
Innym zupełnie zwierzem są stopy długoterminowe – kredytu na 102030 lat. Te docelowo ustala rynek, w swojej kolektywnej mądrości (?) milionów uczestników podejmujących codziennie miliardy decyzji. Weźmy typową długoterminową stopę procentową jaką jest rentowność 10letniej obligacji państwowej, często spotykany „benchmark”. Państwo emituje tę obligację przy jakiejś tam obowiązującej stopie krótkoterminowej i ustala jakąśtam jej bieżącą rentowność tak aby ją móc sprzedać „rynkom finansowym”. I rentowność tej obligacji zaczyna następnie „płynąć” z tymi rynkami. Obligacja regularnie generuje posiadaczowi co roku ileś tam gotówki, ciągle tyle samo. Stanowi to dochód bieżący inwestora.
Efektywna wartość tego dochodu zmienia się jednak wraz z aktualnymi warunkami w gospodarce. Nie można jednoznacznie powiedzieć czy dochód ten jest mały czy duży. Zależy to od percepcji! W aktualnym otoczeniu niskich stóp procentowych, jak powiedzmy 3%, generująca materialnie wyższy dochód z odsetek obligacja długoterminowa będzie uważana za „cenną”. Inwestorzy będą skłonni ją nabyć po cenie wyższej niż jej nominalna wartość 100 zł ponieważ generuje więcej dochodu niż te 100 zł włożone na doraźny depozyt w banku. Jej wyższa wartość doprowadzi więc do niższej rentowności. Innymi słowy – długoterminowe stopy procentowe będą miały tendencję opadającą.
Może też być odwrotnie. Załóżmy że ta sama obligacja generuje ten sam dochód nominalnie, ale ogólne perspektywy kraju się pogarszają. Na przykład rząd skopał gospodarkę: jest niski wzrost, bezrobocie, młodzi wyjeżdżają, wpływy podatkowe maleją. Socjał zwiększa wydatki, deficyty nieubłaganie rosną, waluta słabnie.. Źle się dzieje. Rząd zamiast reperować gospodarkę jedynie coraz głębiej zapożycza kraj i zajmuje się bzdetami typu legalizacji związków partnerskich lisów z drobiem. Ale chwileczkę... Mamy ciągle tę samą obligację która mówi że rząd musi ją o określonej dacie wykupić i, w domyśle, zrobić to w walucie o tej samej sile nabywczej w której ją wydał. A tymczasem widzimy że waluta ta słabnie a zatem perspektywy słabną że to co nam rząd na mecie wypłaci będzie dostatecznie atrakcyjne. A ponieważ dług państwa rośnie to może w ogóle nam nic nie wypłaci? Kto to wie... Normalnie szansa na to duża nie jest, ale wszystko odbywa się w małych kroczkach. Pozbywamy się zatem tej obligacji!
Kupuje ją kolejny inwestor który widzi to samo co my ale z nieco odmiennej perspektywy. Obligację owszem, kupi, ale widząc w perspektywie większe ryzyko zażąda nieco niższej ceny. Ergo nieco wyższej rentowności tego samego papieru. A zatem długoterminowe stopy procentowe wzrosną o ząbek.
Tak to mniej więcej, dosyć łopatologicznie, działa. Wiele czynników gra tutaj role dodatkowe, jedne przelotne, inne długofalowe. Przelotną rolą może być chwilowo silniejszy dolar bo Ameryka znowu gdzieś wywołała burdę i świat „ucieka do bezpiecznego dolara”... Ludzie więc wykupują obligacje amerykańskie których wartość w ich walucie wzrasta, porzucając obligacje krajów wschodzących (jak obecnie). Po wojnie powraca świadomość że Ameryka jest dalej bankrutem, i nawet większym niż była wcześniej. Długi są większe i dalej rosną, dolar spada ponownie, a wraz z nim popyt na „bezpieczne” obligacje długoterminowe, itd.
USA. Na długoterminowe stopy procentowe od strony technicznej można spojrzeć jako cykl sekularny trwający typowo kilka dekad, na który nakładają się krótsze cykle ekonomiczne (od recesji do recesji). Mamy więc coś w rodzaju „sinusoidy”, opadającej lub wzrastającej w bardzo długich interwałach. Powojenna historia ekonomiczna poprzeplatana jest okresami wysokich i niskich długoterminowych stóp procentowych. Ostatni okres wysokich stóp procentowych (dolara, a przez jego status waluty rezerwowej także gdzie indziej) mieliśmy w latach 70tych ub. wieku.
Był to czas wysokiej inflacji, słabego dolara i generalnie gospodarczej degrengolady w USA po przegranej burdzie w Wietnamie, odejściu od złota i szokach naftowych. W szczycie tej degrengolady stopy procentowe były wówczas w wysokich liczbach dwucyfrowych. Pochodną stóp długoterminowych jest na przykład oprocentowanie pożyczek hipotecznych które, pamiętam to dobrze, było dwucyfrowe jeszcze pod koniec lat 80tych.
Tym niemniej, po „wojnie” wydanej inflacji przez szefa FEDu Volckera, trend w długoterminowych stopach procentowych w Ameryce się zmienił. W połowie lat 80tych stopy długoterminowe w Ameryce zaczęły spadać i spadały, spadały, spadały bez końca. Rozpad komunizmu i „dywidenda pokojowa” trend ten jeszcze wzmocniły.
Ilustruje to diagram u dołu (źródło: tradingeconomics.com) który przedstawia trend w długoterminowych stopach procentowych (10y Treasuries) w USA od 1980. Widzimy na nim zasadniczo wyraźny, prawie liniowy trend spadkowy. Długoterminowe stopy procentowe zaczynały od 16% w latach 80tych XX wieku i spadały, lekko licząc, nieprzerwanie przez ponad 30 lat! Swoje minimum poniżej 2% osiągnęły dopiero dopiero w I poł. 2013. Obligacje przez cały ten czas zasadniczo wzrastały w wartości i były dobrą inwestycją, pomijając efekty spadku wartości dolara.
Polska. Podobny trend, na innych jednak uwarunkowaniach, mieliśmy też w Polsce. Tu po hiperinflacji Meissnera i bezhołowiu pierwszych lat „transformacji systemowej” mieliśmy również długi okres spadających długoterminowych stóp procentowych. (diagram u dołu, dane od 1999)
Stopy które zasadniczo sięgnęły 14% w rejonie przełomu wieku spadły naprzód ostro, być może w antycypacji rychłego akcesu kraju do EU a potem do strefy euro. Z akcesu do strefy euro na szczęście nic nie wyszło. Kryzys 2008 własna waluta pozwoliła nam zamortyzować, a stopy długo stabilnie oscylowały wokół 6%. Następnie znowu zaznaczył się spadek , kulminujący się w tym roku na poziomie około 3%.
Zwróćmy uwagę że na obu wykresach powyżej długoterminowe stopy procentowe notują przy końcu wyraźny skok w górę.
Istota stóp długoterminowych
Długoterminowe stopy procentowe są ważne ponieważ stanowią one zasadniczo cenę kredytu i układ odniesienia dla wielu innych stóp i współczynników. Spadające stopy długoterminowe są generalnie korzystne na gospodarki i sprzyjają aprecjacji zarówno obligacji jak i akcji. Od czasu do czasu jednak wahadło wychyli się zbyt daleko i długoterminowe stopy zaczynają na powrót rosnąć.
Trudno jest wskazać jedną konkretną przyczynę tego; jest to zwykle nałożenie się kilku trendów. Długotrwały okres niskich stóp procentowych działa demoralizująco na ludzi, firmy i rządy. Kredyt który dawniej służył produktywnym inwestycjom w przypadku gdy jest zbyt tani w znacznym stopniu stymuluje zachowania spekulacyjne. Podmioty mają tendencję do życia ponad stan, dokonywania chybionych inwestycji, zaniedbywania zasad dobrego gospodarowania.
W pewnym momencie nagromadzone ekscesy, piętrzące się długi i deficyty prowadzą do końca „starych, dobrych” czasów i wymuszają rodzaj sanacji. Z uwagi na sekularny charakter tych zjawisk często dochodzi również do zmian politycznych i społecznych które towarzyszą zmianie trendu.
Manipulacja stóp przez rząd
Jak podkreśliliśmy wcześniej, rząd czy bank centralny ma bezpośredni wpływ jedynie na stopy procentowe krótkoterminowe, nie długoterminowe. Podwyższa więc je lub obniża, mając jedynie nadzieję że zmienione stopy procentowe na początku spektrum „przeniosą się” progresywnie w dalsze rejony. Obrazuje to tzw yield curve, na której odłożone są rentowności wszystkich papierów dłużnych porównywalnej jakości w funkcji maturity, czyli czasu trwania obligacji. Yield curve jest normalnie pozytywnie nachylona co oznacza że im krótsze stopy tym niższe bo z pożyczeniem komuś na dłużej łączy się na ogół większe ryzyko niż na krócej.
Podwyższenie przez bank centralny stóp krótkoterminowych pociąga wówczas, jak na sznurku, resztę yield curve w górę widoczne na rysunku czerwone punkty przesuwają się w tym samym kierunku.
W innych wypadkach natomiast może to nie działać. Bank może sobie wtedy stopy krótkoterminowe podwyższać jak chce ale długoterminowe nie reagują, robiąc czasami coś zupełnie innego lub pozostając w miejscu.
Złośliwi mówią wówczas że bank centralny próbuje „popychać za sznurek”. Jak wiadomo, za sznurek można coś pociągnąć, ale nie można popchnąć.
Zasadniczo możemy powiedzieć że zdolność banku centralnego do wpływania na dłuższe stopy procentowe drogą zmiany stóp krótkoterminowych zanika w miarę wzrostu maturity. Przykładowo, zdolność FEDu manipulowania rentownością obligacji 30letnich używając konwencjonalnych metod jest w przeciągu długiego okresu czasu mocno ograniczona.
Ale co z użyciem metod mniej konwencjonalnych? Interesujące pytanie jakie się tu nasuwa jest takie – czy ten moment sekularnego przejścia od malejących do rosnących długoterminowych stóp procentowych może zostać przez FED na pewien czas „oszukany”, czy odłożony w czasie? Otóż sądzimy że miało to miejsce właśnie w kryzysie 2008 i czego ostatnim dzwonkiem są obecne quantitative easings, a w Europie OMT itp. Owszem, wydaje się że Ben Bernanke oszukał ekonomię! Kryzys 2008 był naturalnym punktem zwrotnym. Miejscem w którym należało przyjąć cios „na klatę”, pozwolić bankrutom zbankrutować, wyczyścić stajnię Augiasza i wprowadzić do niej nowe konie. Zacisnąć pasa – oczywiście, nie ma innego wyjścia. Zbankrutować? cóż, nie wynaleziono niczego lepszego. Bankructwo jest dla zdrowego kapitalizmu równie niezbędne co mrówki dla lasu – usuwa rozkładającą się padlinę.
Nic z tych rzeczy jednak się nie stało bo kontrolująca Amerykę bankowa koteria potrzebowała zerowych stóp procentowych aby wykaraskać się z problemów. Greenspan a potem Bernanke obrabowali więc Amerykanów i wpompowali w bankową padlinę góry pieniędzy podatnika. Pozwoliło to jej rozpocząć nowe życie. Bernanke serią QE pompuje zresztą nadal olbrzymie ilości poczętego z powietrza pieniądza za który
FED kupuje teraz amerykańskie obligacje federalne. Jednym z celów tego jest czasowa supresja ich rentowności a zatem utrzymywanie długoterminowych stóp procentowych przez pewien czas na sztucznie niskim poziomie.
Mechanizm tego jest jasny. Widząc sytuację w USA, rosnące deficyty i wysoki dług, myślący inwestor kupując obligację zażądałby niższej ceny premiującej wyższe ryzyko które podejmuje. Rentowność obligacji, a co za tym idzie długoterminowe stopy procentowe, skoczyłyby wtedy o ząbek w górę. Ale jeżeli obok niego w rynku jest olbrzymi gracz z nieograniczonym portfelem – jak FED – który wykupuje wszystko jak leci po obecnych cenach mechanizm ten nie działa. Celem QE jest utrzymywanie (znowu, czasowe tak długo jak się da) sztucznie niskiego oprocentowania obligacji poniżej tempa wzrostu PKB, co pozwala zredukować współczynnik długu do PKB, wynoszący obecnie ok. 105%. Innym celem tej polityki jest to że Ameryka po prostu mogłaby nie wydolić z obsługą swojego długu gdyby jego rentowność znacznie wzrosła.
Utrzymywanie sztucznie niskich stóp procentowych odbywa się kosztem milionów inwestorów na całym świecie polegających na stałym dochodzie z obligacji, w tym wszelkiego autoramentu planów emerytalnych. Kapitał jest przez niskie stopy aktywnie zniechęcany do siedzenia w obligacjach długoterminowych i z konieczności zmuszony jest do szukania lepszych zwrotów w aktywach bardziej ryzykownych, takich jak akcje. Rosnące dzięki temu (również sztucznie, IMO) rynki equity obecnie są tego przejawem.
Koniec manipulacji QE
Gdy teraz na tle takiej sytuacji wychodzi Ben Bernanke i zaczyna mruczeć pod wąsem o możliwym końcu nienaturalnego w końcu stimulansa jakim są QE (słynny początek „tapering” speech) to na rynkach dochodzi do małej paniki. Wszyscy ci którzy przyssali się do tego układu widząc że koniec sztucznie nisko utrzymywanych stóp procentowych jest blisko ruszyli do wyjścia. Reakcja rynków, uzależnionych w międzyczasie od taniego kapitału jak od heroiny, była paniczna. Próbny balon Bernanke spowodował gwałtowne osłabienie obligacji, ze stopami długoterminowymi w USA eksplodującymi, w porównaniu do wieloletnich minimów wcześniej w tym roku, o ok 70% (obok).
Na rynkach obligacji to prawdziwa rewolucja! Ten skok, dobrze widoczny na obu grafikach 10latek, jest bardzo ostry. Naszym zdaniem jest to zwiastun ostatecznego, trwałego odwrócenia trendu! Wskazuje na to „bottoming pattern” na wykresach oraz fakt że nie doszło jeszcze w zasadzie do niczego, nawet ograniczenia skupu obligacji przez FED. Jedynie słowa... Faktem jest jednak że stopy procentowe w rzeczywistości nie mają dokąd iść jak tylko w górę, choć FED jeszcze przez pewien czas może rzecz odwlekać.
Konkluzja
Puentą tego kawałka jest ostrzeżenie że najprawdopodobniej, po kilku latach odkładania, przedłużania i prestidigitacji, zbliżamy się do sekularnej zmiany trendu długoterminowych stóp procentowych z malejącego na rosnący. Podkreślamy wagę tego ponieważ ta sekularna zmiana trendu zdeterminuje realia ekonomiczne i inwestycyjne na długi czas.
Oznacza to na przykład że długi okres nieustannie drożejących obligacji rządowych (rentowność maleje, obligacja staje się droższa) dobiega kresu. To dzięki temu polskie OFE mogły chwalić się „dobrymi” wynikami – bo 2/3 wkładów siedzi tam przecież w obligacjach rządowych którymi „zarządzać” mogłaby krowa na łące. W dobie rosnących stóp procentowych natomiast zwroty z obligacji będą znacznie skromniejsze, ich wartość będzie miała tendencję malejącą. Oznacza to też koniec okresu stale taniejącego kredytu. Pozwalało to coraz większej ilości ludzi zakupić coraz więcej coraz droższych rzeczy (których coraz mniej potrzebowali, ale nie psujmy nastroju). W szczególności Modalski z ulicy mógł nabyć mieszkanie na tani kredyt. Widząc że Modalskiego na to stać deweloperzy odpowiednio podwyższyli ceny domów i mieszkań, nakręcając z kolei PKB. Teraz dynamika ta znacznie się osłabiać, prawdopodobnie wzmagając presję na ceny nieruchomości.
Gwarancji że minima długoterminowych stóp procentowych mamy już za sobą oczywiście nie ma ale wiele na to wskazuje. Tak czy inaczej sekularna tranzycja o której mówimy wydaje się wisieć w powietrzu. Jeszcze być może na chwile lub dwie uda się ją odroczyć, jeszcze może wojna Obamy w Syrii na przykład pozwoli to przesunąć trochę dalej. Ale początek zakręcania śruby musi kiedyś nadejść i owszem, będzie prowadził do znacznych dyslokacji i turbulencji. Przejście siłą rzeczy będzie musiało być powolne ponieważ Ameryka i wiele innych krajów może nie być w stanie obsłużyć swojego długu przy stopach dużo wyższych niż (super niskie) obecnie. Ale nawet z poprawką na to, jak rynki to odbiorą? Czy uda się zachować minimum spokoju?
Osobiście w to wątpimy. Czas na uporządkowaną transformację z modicum komfortu był dawno temu i przeminął. Wydaje się zresztą, i to jest główny punkt tego artykułu, że rynki mają dość bernankowego kluczenia i odkładania. Same wydają się obecnie przejmować inicjatywę widoczną w szybko rosnących stopach długoterminowych, co wyraźnie zaskoczyło FED. Jak wcześniej widzieliśmy, stopy długoterminowe w ostatecznym rozrachunku ustalają rynki. Na krótko udawało się Bernanke je trochę oszukać. Ale wydaje się że rynki zawyrokowały że czas jest zabrać się na serio do roboty.
©2007-2013 TwoNuggets AG. All rights reserved. T e r ms & Condit i on s redakcja: cynik9@twonuggets.c om